ESG对企业估值的影响

在引导文件「ESG与企业估值」²中，国际评估准则理事会(IVSC)指出2020年经济危机后出现前所未有的长期低利率现象，利率下降亦导致折现率的下降。资本成本的下降，使未来现金流入更有价值。而当这个情况持续愈久，未来现金流的现值更加提高，因此可以预期低利率将推动长期投资策略，令 ESG架构变得更为重要，亦是投资者用以减轻未来的风险的策略之一。

不同研究均显示ESG与企业绩效在本质上呈密不可分的关系，良好的ESG表现也成为了保障投资者长远成功的指标之一。但从估值的角度而言，传统的企业估值更倾向财务指标，而忽略或低估ESG对企业创造长期价值的影响。因此针对不同情境与结果，引入ESG 因素到估值模型中系统性地评价公司的公允价值，有助于投资者制定更全面的投资策略，并优化风险报酬率。

1.1监管机构提高ESG的披露要求

鉴于ESG报告与投资前景正迅速发展，监管机构和投资者近年来积极推动把ESG整合纳入企业估值架构。截至目前为止，根据联合国可持续证券交易所(SSE)倡议³，全球110家证券交易所中已有60家发布ESG报告指南，要求上市公司进行年度披露。

近年来亚洲监管机构对ESG披露有着更加严格的要求。从2016年开始，香港证券交易所(HKEX)强制要求所有上市公司都必须提交ESG报告，同年新加坡交易所(SGX)也在「不遵守就解释」的原则下引入ESG因素到可持续报告。此外, 中国证监会(CSRC)也在2018年制定新指南，首次强制公开上市公司披露ESG绩效。

从2018年起, 明晟公司宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数，进行定期的ESG 研究并公布ESG的评级结果, 进一步完善中国市场的披露状况, 也代表着各界对国际标准需求逐渐增加，因此急需整合ESG估值系统，并将相关绩效纳入传统估值模型。

2.ESG与企业估值的关系

2.1选择ESG关键因子

重要性评估是ESG因素纳入企业估值模型的重要起点。由于ESG的调整具有主观性，为了证明相应调整的合理性并提供更科学的决策依据，确定ESG指标为重要关键去遴选出更具实质性的议题。单项ESG因子可能既是产业独有也可能是企业独有(适用产业与公司)，因此必须逐一进行评估。实质性评估可根据可能性与影响程度进行衡量。根据CFA协会指出，非ESG指标因素不影响财务与估值。某些因素在长远而言可能会对财务造成正面或负面影响，因此ESG重要性评估对于将ESG因素纳入企业估值非常重要。

2.2「预财务」或「非财务」信息

虽然ESG已成为许多企业、资产管理人与投资者的核心原则，但其关键问题是ESG绩效估值并没有划一标准化准则, 特别是当大多数公司将ESG报告与财务报告分开，ESG信息披露与财务表现的差距便会扩大，因而普遍归类ESG因素为非财务类别信息, 更导致公司与估值人员难以厘清ESG投资的价值主张和评估ESG相关信息所创造的长远价值。

在「ESG与企业估值」引导文件中，IVSC则强调需要把ESG视为「预财务」信息，而非「非财务」信息。基于ESG因素与企业长期财务弹性密不可分的联系，分析时应抛开固有的估值指标，例如现金流、市盈率与EBITDA 的评估方法，而包含多种因素。

ESG会对财务与企业内在价值带来正面影响，如未能深入了解ESG的影响，可能导致财务绩效与市场价值出现差距，导致未入账无形资产的积累和不成比例的长期价值前景。

2.3调整企业估值法

纳入企业估值的ESG因素可以定性或定量的形式显示。ESG分析是根据企业特定研究与基本面分析，估值者会根据ESG数据，编写其对公司管理特定ESG问题能力的定性意见，其后再考虑公司对不同价值驱动因素如利润、成本及资本支出等评估该企业的ESG风险管理策略成效，并整合成一份完备的定量财务分析。

现时三种常见的估值方法为收益法、市场法与成本法。收益法透过预期未来的现金流折成现值以衡量资产价值；市场法则对比具有相似资产或负债而且可取得市场价格的公司；而成本法则透过企业过往的资产负债表来考虑其价值。

随着ESG日益重要，把ESG因素纳入估值考虑，可为投资者提供更全面的数据和分析。由于传统估值方法并未考虑ESG因素，在缺乏统一的标准情况下，现时一般会把ESG纳入市场法与收益法以进行企业估值。

3.将ESG纳入市场法

3.1何谓市场法估值

市场法估值是建立在可比上市公司与交易比价基础上, 分析类似交易之价格乘数，并考虑类似交易之差异进行价格调整，进而决定相对于其他实际估值交易的价值。市盈率、市净率与企业价值对EBITDA比率是其中最常被采用的价格乘数，以此作为基准计算估值。成功的市场法估值需要运用财务指标与非财务参数以正确选择可比对象，经过适当调整后方可进行估值。

3.2选择可比公司中融入ESG因素

随着在主流投资中ESG整合的迅速崛起，估值人员在选择可比公司时必须纳入并评估相关ESG因素。知名信评机构如标普全球评级(S&P)、穆迪与惠誉评级已将ESG考虑纳入评级方法。金融数据提供商包括MSCI、彭博与路孚特等亦已建立专属的ESG评分系统，为市场分析提供重要指标与参考。

把ESG评分纳入信贷评级分析是评估相关企业的风险管理水平与可比性的其中一种方式。ESG表现越低的公司风险越高，因为该公司的资源管理或勉留人才等方面的效率较其他企业表现逊色。和信贷评级一样，ESG评分亦可影响公司的企业价值，进而影响收益率与预期报酬。因此，当透过评估ESG的绩效以选择可比公司，价格乘数亦随之改变。

3.3使用ESG因素调整目标估值乘数

除了调整可比公司的选择之外，估值人员也可以透过调整目标估值乘数以进行ESG整合。例如, 检视市盈率(P/E)与市净率(P/B)等常用乘数时，ESG表现良好的公司一般会给予溢价，反之则给予折价。故此, 在ESG因素的考虑上，公司可对其价格乘数进行溢价或折价的调整来进行估值。然而, 这种方法以简单直接的方式整合ESG因素也引发了一个基本问题: 估值者该如何校正溢价或折价的程度与合理性？

为了更清楚展示ESG对估值乘数的影响，我们分析了60家香港上市的房地产开发, ESG绩效通常根据ESG披露分数进行评估并与同业比较。结果显示，ESG披露分数与公司市净率之间存在正比关系。ESG表现较好的公司倾向有较高的市净率，这可归因于其正面的发展前景、长期可持续增长及较小的盈利波动, 以提升公司的企业价值。

随着市场对ESG绩效的关注急遽增加，投资者更愿意支付价格溢价给ESG分数较高的企业。假设其他因素维持不变，在房地产开发商中，当ESG披露分数增加20分，市净比会相对增加0.13。学术研究⁴也显示，ESG指标因素高于平均绩效的公司有显着的相对收益，也反应出投资者倾向支付溢价予ESG表现优越的公司。故当在估值时考虑ESG因素，对ESG分数高的公司进行估值时，目标估值乘数应加入溢价。

我们亦可以根据ESG表现对缺乏适销性折价(DLOM)进行调整。DLOM估值通常适用于没有集中市场而且公允价值低于上市公司的私人企业(保持其他变量不变)，相关市场并没有强制要求这些私人企业披露ESG信息，相关的监管亦较少，这代表投资者因为较大的信息不对称而承担较高的ESG相关风险。由于信贷风险较高，ESG表现较差的私人企业，相应的潜在投资者亦会较少，或被要求提供更高的报酬以作补偿。因此，估值人员可在估值私人企业时, 选择较高的DLOM以反应ESG问题。

利用传统方法对私人企业进行估值时，相较之下, 治理因素对私人企业价值的影响最大。私人企业不佳的治理表现，如董事会相关职能有限、董事会缺乏独立性或缺乏多元化与包容性等，会容易导致负面资本配置决策、未来现金流较低、或难以进入资本市场，或在极端状况下有更高的破产风险。因此在私人企业估值中，治理因素具有相当影响力，估值人员亦应考虑调整价格乘数。随着环境与社会问题愈来愈受关注，在进行估值时也应纳入相关因素。

整体而言，在估值中选择、调整与运用ESG数据的过程繁复，故需要由拥有丰富经验与专业知识的估值团队来进行估值。