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公募REITs系列（一）：“重”装上阵，四大利器定义科技新基建

本文从可发行公募REITs的底层资产价值研究出发，对数据中心这类资产做出分析。

2020年 10月 26日

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“通知”），并引发了市场的广泛关注，形成了对公募REITs最终落地的热切期待。之后的政策在市场的关注下陆续出台。8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》（以下简称“指引”），自公布之日起施行, 也意味着国内公募REITs正式按下启动键。

REITs的构建、发行、管理都必须基于底层资产的现金流支持，对项目未来现金流的客观预测和底层资产的合理估值，就成为公募REITs项目的前置工作之一，它的确定影响着后续一系列环节的推进。

指引规定的可发行公募REITs的基础设施涵盖范围广泛，各自的政策环境和盈利模式差异很大。仲量联行评估咨询部对各类底层资产的价值有着长期研究经验和数据积累，在此时机将重磅推出三篇公募REITs系列连载文章，分别从数据中心、仓储物流、高速公路等几类资产作出分析。本文为第一篇：数据中心。

互联网数据中心（Internet Data Center，以下简称“IDC”）是一个通过基础资产、设施设备、资质许可、运维团队四件利器共同塑造的CGU（现金产出单元）。作为此次公募REITs最具科技含量的基础设施之一，物业和科技的双重属性使其具备极高的辨识度。四大利器重装上阵，它们如何影响IDC的现金流和投资决策？本文将详细从这四个板块为读者抽丝剥茧。

科技资产重新定义基础设施

“物业+科技”重新定义了由钢筋混凝土搭建的传统基础设施。IDC是承载各类互联网和高性能应用的新平台，简而言之：它是大数据的“智能化分拨中心”。高度定制化的性能使其可以满足诸如弹性计算、物联网、边缘计算、大数据及人工智能等不同的“云”需求。

四大利器可塑造出具有不同特性的垂直IDC（仓储型、交换型、计算型、响应型）满足特定的业务需求，并达到配置、能耗、成本、收益的最优组合。而顶尖IDC更是结合了当前设计、节能、管理、自动化领域的前沿科技，使新基建达到前所未有的高度。利器出鞘，它们终将从各自的角度影响现金流表现。

IDC“利器”金字塔

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1、基础资产：重资产，创造物业利润

TMT（电信、媒体和科技）行业剥离IDC业务以降低重资产比率早已不再罕见，但鉴于《通知》第七条明确要求“发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权”，使得重资产运营再次成为焦点。作为重资产的核心，基础资产是创造IDC收入的根基。

国内第三方IDC运营商几乎完全依赖于机柜租赁收入，分整租（批发型）和散租（托管型或零售型）两种模式。相比成熟市场，收入结构较显单一。其中，世纪互联、光环新网、鹏博士以散租模式为主；万国数据、数据港、宝信软件主要支持整租模式。

对于以发行REITs为目的的IDC，整租是优选。原因在于整租可获得较长的WALE（加权平均租赁期）。目前市场上采用散租模式的IDC合约租期一般为1-3年，相比之下，整租模式的合约租期则至少5-8年。在活跃市场，采用整租模式的IDC平均2-3年即可将上架率稳定在90%，其EBITDA（税息折旧及摊销前利润）利润率亦可以达到45%以上（含电力支出）。纵使平均租金低于零售托管，且租期内通常不设置递增条款，但以此换来的稳定现金流更被投资者看重。在整租模式的前提下，IDC的租金收入水平取决于该IDC的地理位置、冗余等级、机柜规格、企业销售与运维服务水平等多重因素。

IDC基本运营模式

为了分散租户结构，大多整租型服务商还是会配备一定比例的零售托管业务来优化收入结构、提高利润水平，但这也不是绝对的。以Equinix为例，作为市场营收最高的运营商，它却是Nareit（美国不动产投资信托协会）中唯一一个不提供整租业务的。因此对于租户结构和利润最大化的建议需要根据运营商的业务模式和运营能力决定。

客户多样性来源比较

来源：公司公告，中金公司研究部，仲量联行整理

我们认为，重资产需要走专业化路线，传统IDC运营商也应转型为“IDC开发商”的角色，负责项目前期选址、设计、拿地开发、运营管理全生命周期，以此提供专业化定制化服务，从多个维度获取IDC物业利润。以Keppel DC REIT为例，它将IDC物业租赁分为三个层面，不同服务面向不同的租户群体并提供差异化管理，在摆脱仅依赖机柜租金的同时，更有助于提升客户多样性，获得作为IDC开发商的服务溢价。这给国内第三方IDC运营商起到了良好借鉴。

Keppel DC REIT租赁业务

来源：公司公告，仲量联行整理

2、资质许可：重能耗，改善运营支出

虽说基础资产是利器之本，但资质许可恐怕有过之而无不及，因为它能直接决定IDC的存亡。在所有类型的项目中，IDC是审批项目最多且最难获取许可的新基建之一。除了常规的物业建设许可之外，还需要获得IDC/云服务牌照，并通过节能评估和审查以及环境影响评价等步骤。每个关卡都能决定IDC的立项与否，原因无非只有一个：能耗。

IDC在达到稳定上架率时的能耗极高，如超大型IDC的稳定负载可轻易突破30MW（兆瓦），这相当于一个小型发电站的装机容量，给电网负荷带来巨大考验，因此多地区都对IDC准入设置了高门槛。对于稳定运营的IDC，能源消耗成为其现金流经营性支出中最大的单一科目，占比可达70%。因此IDC运营商会想方设法降低电力支出，他们需要一个综合指标去衡量能效水平，即PUE（能源使用效率）。

IDC经营成本结构

来源：中国电信广东研究院，仲量联行整理

目前我国IDC平均PUE高于2.0，高标IDC大多在1.3-1.5之间，相比成熟市场仍需改善。从现金流角度考量，PUE高低将显著影响项目NOI（营运净收入）。对于一个拥有12,000个8KW（千瓦）机柜的超大型IDC来说，每降低0.1个PUE，一年可省电费达4,500万元以上（基于稳定荷载）。但降低PUE的关键还是在于前期项目选址、优化设备选型、改善暖通制冷和智能化改造，其高额投入将大幅降低项目经济可行性。因此越来越多的企业会根据项目运营方案来优化其总拥有成本，不仅减少电力支出，同时降低能源损耗和碳排放，尽到企业对环境可持续发展的社会责任。

PUE能效等级说明

注：DCiE为Data Center Infrastructure Efficiency（数据中心基础设施效率）缩写

近年，我们欣喜地看到国内科技公司在能源管理上的努力。阿里巴巴所有自研IDC的平均PUE已经低于1.3，其张北北京冬奥云数据中心的PUE最低可至1.13。除此以外，腾讯、百度、华为、京东也均在各自的主场建立超低PUE自研项目。但这些成就仍然集中于拥有强劲研发实力的头部互联网企业，我们希望第三方运营商加大对能源应用的投入和研发，优化运营结构，这对REITs最终的可分配利润有着积极意义。

国内超低能耗自研IDC项目

3、设施设备：重折旧，影响投资规划

由于IDC的经营性物业特性，评估师在遵照RICS（皇家特许测量师协会）与IVS（国际评估准则）对IDC物业进行评估时，通常使用现金流折现法进行评估，即对IDC资产组所产生的未来NOI进行折现以得出市场价值。这一方法与同样是经营性物业的酒店评估类似。NOI通常使用物业运营收入减去运营成本（例如：能耗成本、运维成本、人员成本等）计算得出。

但由于设备支出占数据中心的总投资额比例往往可高达50%，一个IDC物业不可脱离这些设备而单独存在。在一个数据中心的运营期内，其设备会因为物质折旧（Physical obsolescence）、功能折旧（Functional obsolescence）、经济折旧（Economic obsolescence）等因素的影响而需要被更换。

例如UPS电源与电池的使用寿命分别在10年与5年左右。在IDC的运营周期内，一般会出现两次UPS电源替换与4次电池替换，而这两项关键设备的成本可占总投资成本的8%到10%左右。因此，我们认为在预测 IDC 物业的NOI时，应将未来设备更换所产生的相关资本性支出包含在运营成本中，以更加真实的反应IDC物业现金流的特点。

IDC典型设备折旧场景

预测设备更换的资本性支出通常有三种方式。前两种方法是将资本性支出与会计折旧（depreciation）进行匹配：一是将资本性支出匹配直线折旧法，即将更换设备的购买与安装成本均摊到整个项目运营期；二是资本性支出匹配工作量折旧法，即根据项目收入的百分比估算折旧与资本性支出金额。第三种方法是根据实际替换节奏进行预测，以设备及安装初始投资成本为基数，考虑合理价格递增（通常为通货膨胀），每隔固定周期进行一次性支出，重复发生至土地使用权到期。三种方式各有其优势和弊端，因此需确保它们和具体项目的匹配性，避免高估或低估资本性支出的影响。

设备更换资本性支出预测方式

由于资本性支出对IDC物业的NOI 有较大影响，因此设备替换年度现金流波动在REITs发行时需特别留意。

4、运维团队：重服务，优化收入结构

单纯的IDC物业收入虽然可保持长期稳定，但缺乏足够的增长性，因此较难通过租金递增改善运营表现。那么如何实现收入提升呢？这便涉及到了最后一个利器：运维团队。优质运维带来的好处短期内在现金流中难觅踪迹，但这并不意味着这件利器不够锐利，相反，它是能够给IDC带来长期服务溢价并直接优化收入结构的法宝之一。

IDC的运维团队身兼多职，除了基本的物业管理外，他们可能是一支基于DCIM（数据中心基础设施管理）的管理团队，通过信息化手段提高运营效率；可能是一支经验十足的运营维护队伍，确保IDC提供更高的可靠性保证（受SLA服务等级协议约束）；同时也可能是一支研发团队，帮助开发IDC的相关业务。

优秀的运维团队可以持续降低经营性支出或资本性支出，改善项目可分配利润，比如优化能源调度，减少电力损耗，降低管理支出，延长设备寿命等。但从另一角度来说，它们也可以创造收入！

服务性收入成为当今IDC业务增长的新亮点，除了基本的网络、应用、销售服务外，一些具有开发和管理能力的IDC运营商已经可以直接、或通过合作和外包的方式提供部分云服务，产生IaaS（基础设施即服务）和PaaS（平台即服务）收入。前者通过部署网络、存储、服务器、虚拟化等技术提供定制化云平台供企业开展业务，后者在此基础上提供操作系统和开发环境帮助用户建立标准化应用场景。

IDC收入改善循环

在成熟的市场，部分拥有研发能力的第三方运营商会提供基于SDN（软件定义网络）和NFV（网络功能虚拟化）开发的平台化IDC互联服务（Interconnection），帮助诸如电信运营商等客户改善跨区网络的连接能力。据我们观察，目前国内只有头部互联网厂商使用该项技术改善自营IDC的表现，而第三方IDC运营商没有大规模使用的迹象。