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助力公募REITs-有手就行

HP/C打分法快速识别风电优质资产

2022年 07月 29日

暨仲量联行公募REITs资产系列文章之后，本文将以风电类基础设施资产项目为例，介绍一种快速识别适宜发行公募REITs的评级方法——HP/C评级法。本文将从HP/C各项分值的确定方式进行介绍。如是刚接触风电类基础设施资产，建议前置阅读仲量联行公募REITs资产系列文章之《REITs底层资产之风电资产篇》，如是风电行业及投资行业的专家，建议移步文末使用HP/C评级法给现有风电资产评级。

定义“优质资产”

通常我们定义“优质资产”的评价指标有：内部收益率（IRR）、净现值（NPV）、动/静态回收期等。鉴于本文提出的HP/C评级方法主要服务于筛选用于公募REITs发行的资产，需要考虑到当期现金流是否满足分派条件的因素。该HP/C评级方法将基于内部收益率（IRR）定义“优质资产”。

TIPS: 本文提到的内部收益率（IRR）是项目本身资产组的内部收益率（IRR），并非是对于基金投资者的内部收益率（IRR）

从投资的角度看内部收益率（IRR）肯定是越高越好，那么我们定义“优质资产”就需要划分内部收益率（IRR）的下限。基于已发行的公募REITs项目基金招募说明书内披露信息不难看出，我们在对资产组进行估值的时候将采用税前平均资本成本（WACCBT）对税前现金流进行折现。如果税前平均资本成本（WACCBT）大于内部收益率（IRR），资产组的估值结果（近似等价为发行规模）将小于资产组的账面净值。那么内部收益率（IRR）的下限就是税前平均资本成本（WACCBT）。

TIPS: 根据国家发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，基础设施项目预计未来净现金流分派率原则上不低于4%。从统计信息来看新能源类REITs基金投资者的内部收益率（IRR）建议大于6.5%。由于分派率或基金投资者的内部收益率（IRR）均在税前现金流以税前平均资本成本（WACCBT）考虑，因此不重复设定下限。

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基于近两年的新能源项目的交易案例，我们注意到市场上的税前加权平均资本成本（WACCBT）范围在7.5%-9.5%之间。我们将内部收益率（IRR）大于9.5%的资产定义为“优质资产”。同时由税前加权平均资本成本（WACCBT）锁定的基金投资者的内部收益率（IRR）在6.86%-8.89%之间，因此我们得到了基金投资者的内部收益率（IRR）<税前加权平均资本成本（WACCBT）<资产组的内部收益率（IRR），由于前两者均较为稳定，且基于市场，我们将对资产组的内部收益率（IRR）产生影响的因子拆分，构建出HP/C评级模型。

HP/C评级法参数取值

H分值

0.50	0.54	0.58	0.63	0.67	0.71	0.75	0.79	0.83	0.88	0.92	0.96
1200	1300	1400	1500	1600	1700	1800	1900	2000	2100	2200	2300

H:实际利用小时数（单位：小时/年），代表1千瓦发电机组1年的并网电量（度）。经过统计分析，我们给出以下系数方便取用。其中，风电项目以2400小时/年的实际利用小时数作为基准，依据项目自身情况计算得出H分值。

P分值

0.51	0.53	0.55	0.56	0.58	0.60	0.62	0.64	0.65	0.67	0.69	0.71
0.28	0.29	0.30	0.31	0.32	0.33	0.34	0.35	0.36	0.37	0.38	0.39

P：单位电价（元/度），代表项目单位产品的销售收入。我们对市场上各项目的平均电价以及度电付现成本进行统计分析，给出以下系数方便取用。其中，风电项目以0.55元/度的单位电价作为基准，依据项目自身情况计算得出P分值。

C值

0.78	0.80	0.81	0.82	0.84	0.85	0.86	0.88	0.89	0.91	0.92	0.93
5800	5900	6000	6100	6200	6300	6400	6500	6600	6700	6800	6900

C：单位造价（元/千瓦），代表项目单位装机容量（千瓦）的购置价格。我们对市场上各项目的非流动资产进行了统计分析，给出以下系数方便取用。其中：风电项目以7400元/千瓦的单位造价作为基准，依据项目自身情况计算得出C分值。

我们为了优化在筛选阶段的操作流程对该模型进行了简化，因此要求对上述分值取值过程中需要注意以下事项：

当风电项目度电付现成本比单位电价大于20%时可能引起评级结果偏差，如需精确判断请联系我们。
为方便取数过程，单位造价的计算基础仅采用新能源项目涉及的非流动资产（包括：固定资产、无形资产、使用权资产等），我们对项目内除了非流动资产部分进行了修正计量，在使用HP/C评级法的过程中不需要重复考虑除了非流动资产以外资产对单位造价的影响。
单位造价取非流动资产的原值计算。
HP/C评级法没有将国家补贴的回收期、是否处于税收优惠期等因素纳入模型内，对介于各个等级临界分值的项目需要进一步的判断

我们为了优化在筛选阶段的操作流程对该模型H、P、C各分值取好之后，将H、P分值相乘并除以C分值，最后结果定级详见下表。其中D级项目不建议近期启动发行公募REITs流程；C级项目满足监管要求，可以启动相关预评估工作；B级项目情况大概率已经超过行业平均，建议近期启动发行公募REITs流程；A级项目是最优质的一批资产，建议优先自查项目内的法律权属文件是否齐全，避免耽误发行进度。