REITs底层资产系列之开篇——七大类底层资产的不同玩法

1、现阶段中国基础设施REITs的架构及特点

我国公募REITs的政策演进路径

备注：目前取消“私募基金”旨在简化产品架构与治理结构，核心体现证监会对于公募基金压实责任的监管要求。“公募基金+ABS+契约式私募基金”的结构中，原有类REITs结构中的私募基金备案及出资等环节的具体要求将增加协调私募基金管理人、履行私募基金相关流程的中间环节和基金出资的过桥资金成本。

在2020年8月份的新版方案（2020年8月7日发布的《公开募集基础设施证券基金指引（试行）》）中也进一步明确了其管理人职责，而原始权益人更多起配合作用。原始权益人虽参与战略配售，且认购份额不低于基金份额发售数量的20%；但仍由公募基金持有基础资产项目公司的主要股权。中国REITs目前的架构中管理人职能主要由顶层的公募基金承担。目前取消产品结构中 “私募基金”的部分，在“公募基金+ABS”的模式下，产品架构与治理结构将得到显著简化，核心体现证监会对于公募基金压实责任监管要求。

而海外典型的信托版的REITs结构，从管理人到由原始权益人自行申请并IPO上市，主体之间并没有太大的差异。以Keppel DC REIT为例，无论是REITs管理的构成，底层资产的原始权益人等，均由Keppel为主体的各个集团内公司，分工进行一体化的协同管理。而目前以一个金融机构（缺乏底层资产运营经验及能力）为主体的中国公募REIT结构，与海外REIT存在显著差异。

典型新加坡REITs结构（以Keppel DC REIT为例）

^{数据来源：NAREIT，仲量联行整理}

^{数据截至日期：2020 Q4}

而从收益率情况来看，基建REITs在美国市场的表现中，相较于其他资产类别，呈现总体收益率更高，而分红收益率则更低的态势。从美国主要的基建类REITs看，以能源、通讯为主的底层资产，由于基建底层资产持续而稳定的现金流，它们表现出较强的抗周期能力。在分红回报率相对较低的情况下，产生了理想的股价回报(price)，从而得到了更高的整体回报率。在2020年较为极端的市场情况下，符合中国定义的基建类REITs在美国总体REITs市场中，都有了大幅高于平均的表现。

各业态REITs的分红收益及总体收益率对比

^{备注：由于各类资产发展阶段的不同，成本收益结构也有所不同，此分类也非绝对}

我们认为这七大类别的底层资产，由于其营运模式的根本差异性较大，导致其在收入端、成本端的表现差异，传递至上层REITs基金单位在二级市场上的收益及风险特性，在偏股或偏债性方面的差异也较大。最终此影响会传导至资本市场投资行为。因此无论是现金流预测、评估、投后管理都不仅仅是纯标准化、流程化的服务，而需要基于对底层资产运营模式的深度理解和把握，提供有针对性的专业服务。这也是决定REITs产品在未来市场表现的关键。

3、后续的七大底层资产之分析框架

针对上述不同类别底层资产的巨大差异，我们将陆续推出REITs底层资产系列报告对细分行业进行研究，围绕底层资产的特性，分析资产运营表现向REITs产品的市场表现传导的路径，并根据情况附加相关细节（如有）。