2025年12月31日，中国证监会发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》。这份文件篇幅不长，却标志着中国公募REITs市场一个关键节点的到来。

在今年全国两会的政策讨论中，“盘活存量资产、扩大有效投资、推动资本市场更好服务实体经济”被多次提及。REITs作为连接实体资产与资本市场的重要金融工具，正在这一宏观政策框架下不断发展和完善。

随着商业不动产REITs试点推出，中国公募REITs市场进入新的发展阶段。此前市场以基础设施资产为主线推进，涵盖高速公路、仓储物流、产业园区及保障性租赁住房等，制度框架逐步完善，参与主体不断丰富，商业配套资产多以附属形式纳入项目。本次新规首次明确将商业不动产作为独立资产类别纳入试点，既是资产类型的扩展，也标志着公募REITs制度适用范围的重要延伸。

仲量联行长期参与REITs产品发行的估值与顾问服务，我们关注的并不仅仅是“能不能发”，而是——在新的制度框架下，什么样的商业不动产资产真正适合进入这一平台？

基于对政策的解读与首批项目的观察，仲量联行提炼出商业不动产REITs进入新阶段的“市场须知”，涵盖了新政带来的结构性突破，也提出了市场参与者需要关注的核心议题。

• 制度明：申报路径与审核机制明确，使发行流程预期更为明确。
• 资产清：明确纳入与排除的边界，资产属性与合规性成为发行前提。
• 结构开：资金用途与参与主题进一步拓展，市场结构逐步打开。
• 定价活：收益率要求与市场基准利率挂钩，引入动态化、市场化的定价机制。
• 机会现：首批申报项目以零售、酒店为主，体现对资产区位、运营能力及现金流稳定性的要求。
   

这是仲量联行“商业不动产REITs深度观察”系列的首篇专题解读。我们以2025年12月31日中国证监会发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》为起点，系统梳理商业不动产REITs试点的主要制度内容及其对市场的影响，为业主方、运营方、及专业服务机构提供可落地的实务洞察。

随着相关规则的逐步落地，商业不动产REITs的申报路径正在变得更加清晰，符合条件的市场主体已可直接向监管机构申报，这标志着该类资产正式纳入REITs体系。

但在“入口打开”的同时，监管对于资产质量的要求并未放松。从实践来看，具备稳定现金流、清晰运营记录及良好资产结构的项目，仍是更有可能进入资本市场的核心标的。

与此同时，新规也在拓展资产类型的同时划定了边界：商业零售、办公、酒店等被纳入潜在范围，而住宅及部分非商业属性资产仍被排除在外。

整体来看，政策一方面在推动存量资产盘活，另一方面也在通过明确规则，引导市场向更高质量资产集中。

新规在制度层面呈现出两个值得关注的方向：一是募集资金用途的进一步明确，二是市场参与主体结构的逐步拓展。

首先，募集资金用途更灵活。按照相关规定，原始权益人通过REITs回收的资金，可以用于与主营业务相关的存量资产收购、新增项目投资，以及偿还债务、补充流动资金等用途，但同时明确不得用于购置商品住宅用地。

这既保留了企业资金运用的自主性，也强化了REITs“盘活存量、促进循环”的政策功能。REITs正逐步成为连接成熟资产与新增投资的资本循环平台。

其二，在市场参与主体方面，监管规则也传递出更开放的信号。新规提出支持经营规范、治理健全、资产管理经验丰富的银行保险业资产管理公司等金融机构参与商业不动产REITs业务，并有序拓展原始权益人范围。

从目前已披露的商业不动产REITs申报项目情况来看，发行主体仍以央企和地方国企为主要力量，核心资产多集中于一线及强二线城市的优质地段，同时也有来自其他城市的优质商业资产。此外，部分民营企业以及外资机构也已经参与到商业不动产REITs的申报或筹备过程中。

未来，随着不同类型机构逐步进入，商业不动产REITs的资产来源与运营模式也可能呈现出更加多元的结构。

仲量联行在实际项目估值与论证过程中，逐渐观察到一个趋势：

公募REITs整体审核逻辑始终围绕现金流质量展开。本次商业不动产REITs的制度扩容，并非审核理念的改变，而是在不同资产风险结构下引入了更加市场化的定价机制。

在基础设施REITs阶段，监管对于收益率要求相对明确。例如：

• 特许经营权类资产IRR（内部收益率）原则上不低于5%；
• 非特许经营权类资产未来三年现金分派率原则上不低于3.8%。
   

而在商业不动产REITs规则中，收益率要求开始与市场基准利率挂钩。

根据交易所细则：

• 收费收入类资产要求基金存续期IRR不低于评估基准日十年期国债收益率+300BP；

• 租赁收入类资产要求未来两年每年净现金流分派率不低于评估基准日十年期国债收益率+150BP。
   

这意味着，收益率标准不再是固定数值，而是与资本市场利率形成动态联动。

其背后的逻辑也相对清晰：

基础设施REITs底层资产通常具有相对稳定的经营模式或政策环境支撑，而商业不动产资产则更多依赖市场化经营能力。

在这一框架下，项目定价将更加依赖对未来经营现金流的预测质量。因此，在项目论证与估值过程中，经营假设本身的合理性与可验证性显得尤为重要，例如：

• 租金预测是否具备历史数据支撑；
• 出租率假设是否考虑周期波动；
• 收入增长是否具备结构逻辑；
• 资本性支出是否计提充分；
• 现金流敏感性测试是否覆盖压力情景。
   

制度变化并未削弱专业判断的重要性；在信息披露更加透明的环境下，现金流预测的严谨程度反而可能被进一步放大。

从目前披露的首批商业不动产REITs申报项目来看，零售商业与酒店资产占比较高，在一定程度上反映出当前进入REITs申报阶段的商业资产类型特征。

零售商业资产

在首批申报项目中，零售类资产占比最高，也体现出零售资产在本轮试点申报中的活跃度较高。

从宏观层面看，消费在中国经济结构中的重要性正在持续提升。2025年，我国最终消费支出对经济增长贡献率达到52%，消费在经济增长中的支撑作用正在进一步增强。

从目前申报项目以及REITs底层资产要求来看，能够进入REITs体系的零售资产通常具备以下几个共性特征：

• 城市能级： 位于一线或强二线城市，或有强劲消费基本面支撑的区域中心城市；

• 区位地段： 核心商圈的城市级项目（租金天花板高、抗周期能力强），或是区域中心项目（覆盖周边成熟客群、现金流波动小）；

• 租户结构： 在消费K型分化背景下，能够筛选并吸引来自运动户外、潮玩、消费电子、国货美妆等增长韧性较强的赛道品牌；

• 运营能力： 租约管理规范、坪效稳定、运营成本可控、数据可追溯。那些已完成定位升级、租户优化的项目，更易被资本市场认可为“现金流型资产”。
   

酒店资产

酒店资产的纳入，则意味着商业不动产REITs体系开始覆盖更具运营属性的资产类别，也使酒店“投-融-建-管-退”闭环更加完整，让这一相对小众的资产类别进入主流投资机构视野。

从资产特征来看，酒店经营通常涉及业主与酒店管理方两大主体；在具体实践中，通常还涉及品牌方（酒店管理集团）及具体管理方（如第三方运营团队、本地管理团队）等多方参与，因此业绩表现相较其他商业资产更依赖稳定强大的操盘能力和团队协同运营能力。 稳定的客源基础、成熟的运营体系、持续的品牌支持和优质的服务能力，往往是支撑酒店资产长期现金流表现的重要因素。

从运营层面来看，酒店稳定现金流通常与多个因素相关，例如：

• 多元且均衡的客源结构；
• 稳定的收入来源结构；
• 有效的收益管理策略；
• 成熟的运营管理体系。
   

从国际经验来看，酒店REITs所覆盖的资产类型相当广泛，从商务酒店到度假酒店、服务式公寓均有涉及。随着国内市场实践深入，不同类型酒店的适配性将逐步得到验证。

政策扩容之后，在项目讨论中经常听到的问题是：“我们的资产能不能发？”

但从REITs平台的角度来看，这一问题背后，其实对应着一个更为核心的判断：资产是否具备在REITs体系中长期运作并持续接受市场定价的能力。

在以“开发—持有—整体出售”为主要退出路径的传统商业地产模式下，资产价值往往以整体出售时的“交易价格”为核心衡量指标。

而在公募REITs框架下，资产价值的实现方式正在发生变化。

资产不再只在发行时被定价一次，而是在进入公开市场之后，持续接受资本市场的定价检验：
每一个季度的经营表现，
每一次租户结构调整，
每一项资本性支出决策，
都可能逐步影响市场对资产价值的判断。

换句话说，在REITs体系下，资产价值的实现不再是一次性的交易行为，而是一个持续经营、动态定价的过程。

正因如此，并非所有商业不动产资产都适合进入REITs平台。

从仲量联行的实际项目经验来看，真正适合进入这一体系的资产，通常具备一些共性：

• 经营模式成熟；
• 现金流来源结构清晰且稳定；
• 成本结构具备可控性；
• 资产管理团队稳定。
   

这些因素虽未完全体现在量化指标中，但在实际审核与市场定价中，往往是最关键的判断基础。

商业不动产纳入公募REITs体系，是中国资本市场结构升级的重要一步。

但“扩容”并不是普惠式放行，在某种程度上是一次市场化筛选机制。

那些具备成熟经营体系、能持续产生稳定现金流的资产，将在这一平台上获得更高效的资本支持；而经营能力尚未夯实的项目，则可能在更加透明的市场环境中承受更大的压力。

最终决定资产能否站稳资本市场的，从来不是政策窗口，而是现金流本身。

仲量联行深耕中国商业地产市场超过50年，持续参与全国多个首发及扩募的基础设施公募REITs项目，服务内容覆盖层资产估值、市场研究及行业咨询、物业工程尽调、项目股权评估、现金流预测等专业服务。今年，聚焦商业不动产公募REITs，我们将持续围绕酒店REITs实操路径和进入SPC后酒店的专业资产管理、办公与零售地产资产筛选标准、以及物业资管能力如何匹配REITs持续披露要求、商业不动产REITs产品发行后的深度解读等关键议题，持续输出深度内容。

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