当“好资产荒”遇上“流动性堰塞湖”，不良资产如何实现价值破局？

经济上行时趋于平静，经济承压时孕育机会：长期以来，“逆周期”都是不良资产板块的鲜明特征。近年来，随着国内部分行业和企业步入调整期，不良资产也出现了新的机会。在此背景下，仲量联行发布《从当前不良资产市场环境再论不良债权的专业评估》报告，旨在为市场参与各方更加科学、专业地评估不良债权的真实价值提供参考。

仲量联行评估咨询服务部中国区总监熊建平表示：“这是今年以来，我们不良资产系列研究的第三 篇新锐洞察。基于对国有资产管理公司、证券投资 机构及民营投资基金等领先投资机构的深度访谈， 可以明显观察到，当前不良资产的处置逻辑已由 ‘清收’转向‘再造’，投资逻辑也由‘价格博弈’升级为‘价值重塑’。我们相信，结构性机遇也将随着市场认知的变化而浮现。”

报告认为，当前不良资产市场正处于“认知重构”的关键阶段。市场情绪分化显著，“寒冬论”与“回暖说”并存，反映出市场或已接近底部，亟待回升。虽然政策端鼓励盘活存量，不良资产市场流动性有所改善，但买方出于投资风险考虑，倾向于“捡便宜”，卖方急于出清却不愿折价，分歧越大，定价偏差越显著，这为专业的价值投资者带来绝佳的入场机会。

与此同时，当前市场参与方面临“钱多、好项目少”的局面：资本端资金充裕却缺乏优质标的，在资产端，大量债权存在产权瑕疵、司法障碍或去化困难的问题，导致“好债权荒”与“流动性堰塞湖”同时存在。归根结底，这一局面正是因专业化不足导致的“价值错配”。随着市场认知的转变，通过债务重组、产业导入等手段，不良资产有望被重塑为具备经营潜力的再生资产，因此不良资产正在摆脱“风险包袱”的标签，成为可修复的价值载体。

案例1：“改”出来的价值

例如某二线城市烂尾商业项目，因开发商资金链断裂形成不良资产。虽面临查封、停工等复杂情况，但项目区位优越、消费基础扎实。引入产业资本改造为“潮流商业+长租公寓”后，最终回收率超120%，远高于清算估值。

报告指出，围绕不良资产的处置，“传统优化 + 创新突破”的双轨格局正在形成。不良资产的处置往往需要“对簿公堂”，即诉讼追偿、司法拍卖，这一处置方式仍是主流，但行业正通过“诉调结合”、“预重整介入”*等机制提高处置效率；同时，“产业赋能重组”与“特殊机遇基金”打开了创新路径——
 

• 产业赋能重组以“债权+股权”结合，引入运营方对资产进行功能再造，实现商业地产、工业地产、问题企业的价值重塑与增值退出。
• 特殊机遇基金即由专业机构发起的专项基金，通过专项基金市场化折价收购债权包，采取尽调识别、重组修复、结构优化等手段实现价值提升，再通过NPL ABS（不良资产证券化产品）、股权转让或REITs退出。

案例2：扭亏为“营”

某商业地产常年亏损，通过为其引入运营方，将项目升级为社区中心或科创园，租金稳定后出售或证券化退出，这一过程便将不良债权转化为可持续的创收资产，实现“回收+增值”双重收益。

*指的是通过诉前调解（诉调结合）来解决企业纠纷，并在必要时由法院介入预重整程序。预重整是介于庭外重组和正式破产重整之间的一种制度，它允许在正式破产前进行司法指导下的重组协商，从而提高重组效率和成功率。

在不良资产的处置上，资产选择决定成败，市场笃信“确定性比收益更重要”。因此，“避险”仍旧是市场的关键考量：资金更加偏好现金流稳定、抵押充足的一线核心区资产或分散化零售债权，以确保确定性回报；与此同时，资金也在“逐浪”风口，通过布局地方城投、上市公司重整及新能源、生物医药等新兴产业，捕捉周期复苏与行业成长带来的溢价机会。整体来看，不良资产处置正从“单一回收”走向“金融工具化与产业协同化”的系统性创新阶段。

报告指出，随着不良资产的处置逻辑从“价格博弈”走向“价值创造”，纯粹以法律或财务背景为主的从业人员已经难以胜任全新任务，优秀的“操盘手”需要具备产业认知、资源整合能力和风险定价能力。

此外，数字化技术已经渗透到不良资产处置的全流程，如AI筛选债权、大数据信用核查到“回收率预测引擎”与监控租金变化和维护情况的数字工具，能够在降本增效的同时助力资产价值重塑。

最后，保险资金、REITs管理人及产业资本纷纷入场，扩大了不良资产领域的生态圈。新生态也带来了全新视角和治理方式。《破产法》修订与个人破产试点从制度层面提升了市场透明度与执行效率。

仲量联行评估咨询服务部资深董事陈卓颖认为：“无论采取何种方式对不良资产进行处置，价值评估依然是基石。在实务中，往往需要运用假设清算法、债权回收率法、现金流折现法与市场比较法等进行交叉验证，以建立合理估值区间并匹配处置策略。但当前对不良资产进行价值评估早已超越单一债权逻辑，而是股权、债权与混合金融工具之间的复杂博弈。唯有具备全链条服务能力和资源的专业服务机构方能携手市场各方共同挖掘不良债权的价值潜能。”

当前，不良资产市场正处于复杂且微妙的演化阶段，尽管市场周期判断尚不明朗，但可以确定的是，行业结构正在深度调整，由单纯的供需失衡转向结构性分化，粗放式的资产出清已然不适用当前的市场环境。为了深度且精准地挖掘不良资产领域的独特投资价值，仲量联行基于多年专业实践和对领先投资机构的深度访谈，在今年连续发布“不良资产”系列研究内容，为市场参与者提供专业洞见，助力各方在市场变化中甄别机遇，把握价值。

• 《基于价值重塑的不良资产》系统梳理不良资产的定义边界与核心分类，深入解析不同情境下的估值方法论与实践要点；

• 《掘金不良资产市场：专业估值驱动的价值重塑与风险量化》通过实证分析建立可量化的风险评估框架，为特殊资产的价值重构提供专业路径；

• 《从当前不良资产市场环境再论不良债权的专业评估》，为市场参与各方更加科学、专业地评估不良债权的真实价值提供参考。

仲量联行评估咨询服务部是全球最具凝聚力与战略视野的房地产及资本价值顾问之一，拥有超过25种不同类型的专业评估资质及国内全部最高级别评估资质。2024年在大中华区完成物业评估超过9,486项，评估资产价值超过6,430亿美元。我们不仅关注数字，更具备市场趋势及资产分析的专业能力和数据洞察力。我们致力于通过提供准确、可靠的估值支持您快速做出商业決策。

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