不良资产证券化：在风险与价值的博弈中探索资产再生新路径

身处房地产行业的调整期，如何在风险积聚的环境中实现资产流动性与价值重构，成为市场各方共同面对的课题。近日，由中国社科院国家未来城市实验室、中国房地产估价师与房地产经纪人学会、中国城市经济学会联合主编的《房地产蓝皮书：中国房地产发展报告No.22（2025）》正式发布，并收录仲量联行专题文章——《风险与价值的博弈 - 中国不良资产证券化的路径探索》，就不良资产成因、发展历程及证券化的优势与局限等三方面进行了深入分析。

随着房地产企业流动性风险持续暴露，不良资产规模可能进一步扩大，因此有必要重新审视和界定不良资产的内涵与价值。不良资产不仅包含无法实现预期收益、难以收回本息的资产，还包括因资金链断裂或市场波动而发生债务违约风险的资产，以及信托、基金、保险等机构因投资失误或管理不善造成的亏损。

同时，以银行体系为例，不良贷款率近年来保持在较低水平，但其实并未完全反映潜在风险。一方面，“关注类”贷款可能掩盖了部分实际上已经属于“不良”的资产；另一方面，以历史成本计价的资产负债表尚未充分反映房地产资产的市场贬值。

仲量联行评估咨询服务部中国区总监熊建平表示：“本质上，不良资产是债务方短期流动性与宏观经济周期错配的结果。其价值评估的关键在于风险的可量化判断。通过收购、管理与处置实现资产盘活的过程，不良资产证券化应运而生，成为连接风险与资本的新桥梁。”

作为一种新兴的资产处置方式，不良资产证券化以不良贷款或不良资产收益权为基础，通过打包、转让给特定目的载体（SPV）与发行资产支持证券（ABS）的方式，为资产盘活创造可能。而中国的不良资产证券化大致经历了三个发展阶段。

• 在2005年至2008年的初期探索阶段，随着信贷资产证券化试点启动，国有银行与金融资产管理公司（AMC）率先尝试通过证券化的方式集中处置不良资产。
• 但2008年全球金融危机的爆发导致市场环境急剧恶化和监管趋严，证券化业务被迫进入长达8年的调整停滞阶段。
• 直到2016年《不良资产支持证券信息披露指引（试行）》正式发布才得以重启。
   

截至目前，已有包括国有大型银行、股份制银行、城商行以及四大资产管理公司在内的约40家机构参与试点，发行规模持续扩大，产品类型和参与主体不断丰富，日趋多元，正处于规范发展阶段。

从实践层面来看，中国不良资产证券化呈现出三大特征：

首先，资产类型日趋多元化，涵盖信用卡、按揭贷款、企业贷款等多类资产，能够满足不同层级投资者的需求。

其次，风险分散化机制不断完善，通过结构化设计实现风险分层，有效降低单一机构的风险暴露。

再次，价值投资属性进一步增强，银行与AMC兼任发起人与服务商，在资产管理的灵活性和信息掌握方面具备优势。

然而，市场发展仍然面临诸多挑战，例如基础资产标准化不足、现金流预测难度较大、重组类资产结构复杂等问题，导致产品在定价、评级和二级市场流通方面仍有较大提升空间。未来，随着制度建设和市场机制的不断完善，不良资产证券化必将发挥更大作用。

相较于传统的处置模式，不良资产证券化的优势主要体现在四个方面：

证券化以“真实出售”与“破产隔离”为基础，构建独立资产池，使资产现金流成为偿付ABS本息的主要来源，降低了对发起人信用的依赖，提升透明度。

通过大数法则和现金流分层技术所形成的形成具备超额担保的资产池可以实现风险再分配和收益优化，增强市场认可度。

SPV结构引入专业机构参与催收、托管、清算等环节，提高资产处置效率并释放银行资源。

证券化产品可在市场流通，通过市场化定价实现批量处置，帮助银行“出表”，释放资本金并拓展新的收益来源。

然而，资产证券化也并非万能，其局限性同样不容忽视。

证券化无法消除不良资产的信用风险，只是将风险转移给资本市场中更具风险承受能力的投资者，其有效性依赖于市场成熟度。

证券化是一种事后处置工具，无法倒逼前端信贷改善，甚至可能助长道德风险。

其结构复杂、成本较高，只有规模化操作才能发挥效益，零散项目难以形成示范效应。

资产证券化对银行信息管理与披露能力要求较高，若缺乏标准化体系，将加剧“强者恒强”。当前中国不良资产结构复杂、地域分布不均，同质性偏低，也对资产池构建和风险分散形成制约。

对于不良资产的估值本质上是对风险进行量化的过程。由于不良资产通常缺乏活跃的市场交易和稳定的现金流，其价值评估高度依赖于对未来回收可能性的判断。这一过程需要综合考虑债务人的偿债能力、抵押物状况、法律执行环境、处置时间以及市场流动性等多种不确定性因素。因此，估值并非简单地计算账面价值，而是通过情景分析、概率加权、折现率调整等方法，将潜在损失和回收风险转化为可衡量的数值，从而反映资产的真实价值。在该视角下，不良资产评估的核心即对各类风险因素或者说潜在损失概率的识别、分析与量化。

仲量联行评估咨询服务部资深董事韩晶分析认为：“不良资产证券化的意义，不仅在于消除坏账，更在于通过市场化机制实现风险与价值的再平衡。未来，随着法律制度、信息披露和信用评级体系的进一步完善，不良资产证券化也将在风险与价值的博弈中，为更多资产指明焕新再生的新路径。”

在当前充满挑战与机遇的市场环境下，不良资产领域正展现出独特的投资价值。仲量联行基于多年专业实践，在今年持续发布“不良资产”系列研究内容，为市场参与者提供专业洞见：

• 《基于价值重塑的不良资产》系统梳理不良资产的定义边界与核心分类，深入解析不同情境下的估值方法论与实践要点；

• 《掘金不良资产市场：专业估值驱动的价值重塑与风险量化》通过实证分析建立可量化的风险评估框架，为特殊资产的价值重构提供专业路径；

• 第三篇将于11月重磅发布，深度讨论股权、债权与混合金融工具的评估逻辑，聚焦复杂交易结构，详细拆解混合型金融工具的估值难点。
   

我们期待与市场各方持续探讨不良资产领域的专业化解决方案，把握特殊时期的投资机遇。

仲量联行评估咨询服务部是全球最具凝聚力与战略视野的房地产及资本价值顾问之一，拥有超过25种不同类型的专业评估资质及国内全部最高级别评估资质。2024年在大中华区完成物业评估超过9,486项，评估资产价值超过6,430亿美元。我们不仅关注数字，更具备市场趋势及资产分析的专业能力和数据洞察力。我们致力于通过提供准确、可靠的估值支持您快速做出商业决策。

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